上海熠信投資管理有限公司 高級投資經理、總經理助理

最近，隨著國家盤活存量資產的更高要求、公募REITs配套政策的不斷完善、適用行業的逐步擴展和次第儲備，基礎設施公募REITs的討論熱情大大高漲，業已成為盤活存量資產，改善財務結構的重要渠道。

截至2022年7月31日，已上市交易的公募REITs產品共14單，其中包括5單高速公路REITs，即平安廣河REIT、浙商滬杭甬REIT、華夏越秀REIT、華夏中交REIT、國金鐵建REIT，是目前數量最多、累計發行規模最大的行業類型。作為具備持續穩定現金流底層資產的行業類別，高速公路與基礎設施公募REITs的試點精神高度契合。

那么，對于擬發行高速公路REITs的潛在發行人，仿用雷蒙德·卡佛的書名，“當我們在看高速公路公募REITs時，我們在看什么”。

一、看必要性

1. 高速公路行業負債率普遍較高，存在拓展資金來源的需求

收費公路可細分為政府收費還貸公路和經營性公路，經營性公路更適合作為REITs底層資產。根據《2020年全國收費公路統計公報》，2020年末，經營性公路累計建設投資總額62271.7億元，其中高速公路59237.8億元。經營性公路累計建設投資總額中，累計資本金投入20551.4億元，占比33.0%；累計債務性資金投入41720.4億元，占比67.0%，同時2020年度經營性公路通行費收支缺口4375.6億元，行業總體資產負債率較高。

對于經營性公路，高速公路公司資本金出資和還本付息壓力較大，資產負債率普遍較高，需要通過REITs盤活長周期、大規模的存量高速公路資產，讓渡部分項目權益，釋放存量資產沉淀資金，拓寬資本金來源，提供再投資機會，為后續投資建設其他路產提供資金。

2. 改善業務結構，促進公司轉型

一些高速公路公司有調整業務結構，從“長周期、高負債、重資產”的業務模式，向“輕重并舉”的經營模式逐漸轉變的需要。公募REITs能夠一定程度上幫助這類公司構建“融、投、建、管”的全周期循環。

• 公司主體負責開發建設、收購、培育較為前期的高速公路項目，運用專業優勢實現項目投資收益，并通過“資本化”運作，培育再投資能力，獲得運營管理費等收益，進一步將其發展成為新的增長點。

  
  

• 項目成熟運營，通過擴募等方式裝入現有REITs平臺，實現資金回籠。

  
  

• 回籠的資金繼續用于公司后續項目的開發建設、收購，不斷擴大業務布局和資產規模。
  

圖1：“資產+資本”兩個平臺打造

二、看底層資產

高速公路公司主要通過收取通行費獲得收入，用以支付養護費用等運營成本、經營權攤銷成本、財務費用等。在成本端相對可控，收入端的收費標準相對穩定的環境下，車流量是影響項目收入的主要變量，也是底層資產估值的重點關注事項。對車流量的分析主要從區位條件、客貨車結構、路網變化等方面開展。

在判斷底層資產經濟性的同時，也要關注其合規性要求。結合公募REITs政策文件及對部分試點項目公開資料的分析和總結，需重點關注底層資產的以下方面。

• 權屬清晰、范圍明確：權屬清晰，資產范圍明確，按規定完成相應權屬登記。

• 轉讓、擔保無限制：不存在法定或約定的限制轉讓或限制抵押、質押的情形，且轉讓已獲得有效的審批手續（如適用）。

• 無權利負擔：不存在抵押、質押等權利限制，基礎設施基金成立后能夠解除相關限制的除外。

• 固定資產投資程序合規：基礎設施資產已通過竣工驗收，工程建設質量及安全標準符合相關要求，已按規定履行規劃、用地、環評等審批、核準、備案、登記以及其他依據相關法律法規應當辦理的手續。

• 用途一致：基礎設施資產的土地實際用途應當與其規劃用途及其權證所載用途相符。

• 經營資質完備：基礎設施資產涉及經營資質的，相關經營許可或者其他經營資質應當合法、有效。

• PPP模式基礎設施項目專項要求：完成發改委、財政部規定的各項流程。

三、看其他重點問題

1. 前期手續完備性

按照基礎設施REITs發行要求，需要重點核查項目的投資管理手續，主要包括：

• 項目審批、核準或備案手續。

• 規劃、用地、環評、施工許可手續。

• 竣工驗收報告。

• 依據相關法律法規應辦理的其他必要手續。
  

例如土地使用權，高速公路REITs屬于特許經營類，項目公司未取得土地使用權，需要證明項目公司在特許經營期內能夠合法地使用項目用地，即可以符合監管機構的審核要求。

2. 特許經營權授予與轉讓問題

高速公路基于與相關主管部門簽署的《特許經營協議》取得特許經營權，進而對目標資產進行運營、管理并取得收益。按照基礎設施REITs發行要求，無特許經營協議難以確權，發行REITs的難度較大，一些高速公路公司沒有與政府就其名下的路產簽訂《特許經營協議》，需要公司與政府提前溝通，進行補簽。

另外，在開展REITs工作時涉及對特許經營權的轉讓，公司需要取得授予特許經營權的相關主管部門的審核批準，在《特許經營協議》的相關條款中，需要重點關注轉讓限制，征得政府同意。

3. 國資轉讓程序

高速公路公司主要為地方國企和央企，高速公路REITs往往會涉及國有產權轉讓事項，可以按照國辦19號文的最新要求（“國有企業發行基礎設施REITs涉及國有產權非公開協議轉讓的，按規定報同級國有資產監督管理機構批準。”），申請針對開展本次基礎設施REITs涉及的國有資產轉讓豁免進場交易。

總之，基于十萬億級的高速公路存量資產，公募REITs對于高速公路公司，特別是省市主要的交投集團而言，無疑是創新的資產盤活渠道，也為可能的業務結構調整提供了新的思路。

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